中国经济会「二次探底」吗？

 

 

中国上半年经济数据喜中带忧，尤其是发电耗煤等数据趋冷，显示新一轮反弹压力不容小觑。分析指，受金融去杠杆、楼市去泡沫、外需趋冷等拖累，中国经济还可能面临阶段性快速下滑，未来不排除出现「二次探底」。

今年是十九大之年，中国此轮经济复苏若就此终结，无疑将挫伤各方对供给侧改革和「L型筑底」之信心，令稳增长难度加大，於当前「政治维稳工程」及「经济增长工程」均显非利好消息。

纵观中国经济上半年「动力马达」，与倚重「放水竞赛」、重启「外需诱导」不无关系，可见传统扩张增长老路并未偃旗息鼓，此也是「二次探底」阴影挥之不散之症结所在。事实上，对于中国这个庞大经济体而言，数量型增长已无法持续，依靠改革提振经济的紧迫性正日益上升。

2017年下半年将迎来中共十九大，2018年上半年，政府换届大幕也将开启，人事更迭恰是推出新一轮改革的时间视窗期。惟有高挂「改革牌匾」，加速「改革年」的落地，中国经济才能再登踏板，加速进入高含金量的「新周期」增长平台。

数据分化反弹成疑

中国经济是否进入「新周期」争论已有一段时日，而从今年6月份最新经济数据来看，反弹与降速并存，经济数据分化更趋明显。

制造业PMI和发电耗煤增速均是衡量中国经济走势的指标，但两者在6月份的走势却完全相反。

中国国家统计局最新发布的6月份中国制造业采购经理指数（PMI）显示，6月份，制造业PMI为51.7％，比上月上升0.5个百分点，为年内次高点。上半年制造业PMI均值为51.5％，高於去年同期1.7个百分点。

中国官方认为，从分项指标来看，除个别指标之外，其他指标都出现了好转和提升现象，显示中国经济正在从外在向内生动力启动的方向发展。

乐观者认为，中国经济从高增长到中高增长的「增速换挡」，其触底时的短期震荡基本结束。中国经济已进入了趋势性的复苏，风险和压力得到初步释放，供给侧结构性调整初见成效。2018年将会是中国经济「拨云见日、蓄势待发」的一年，中国经济预计於2017年下半年稳步寻底，然后在2018年夯实基底，并於2019年逐步开启长周期的触底反弹。

与PMI数据暖意融融形成鲜明对比的是，6月份发电耗煤增速大降。数据显示，6月中国六大发电集团耗煤量同比增长5.6%，较5月的11%几乎腰斩，创2016年7月以来新低。

一些谨慎声音认为，仅凭官方PMI的回升并不能断定经济已进入「新周期」，对于发电耗煤增速的跳水要高度警惕。尽管中国二季度经济增速有望维持较好水准，但由於基建、房地产投资增速持续下滑，中国经济下行压力可能将在第三季度加大。基建投资与房地产投资增速将逐步回落，房地产泡沫或高位扭曲，对创新、实体经济的影响较大，全年经济增速逐季回落。

不少经济学者对未来监管趋严所带来的经济增长压力也表示了担心。有观点认为，未来经济受去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等拖累，6月经济通胀短暂反弹，未来将「二次探底」。也有观点认为，后续基建与地产刺激效应的衰减，财政和金融监管「双严」的趋势，意味着经济从年初的高位回落只是时间问题，且随着严厉监管措施的持续，中国经济还可能面临阶段性的快速下滑。

外需诱导 水喉未停

尽管上半年中国经济成绩单有不少亮眼之处，但客观而言，当前中国经济仍未摆脱依靠传统动能拉动经济增长的旧模式。甚至有外部观察者认为，中国经济此轮增长反弹业已结束，虽然GDP增长未必会大幅下滑，但是自身有机的上升动力已见消退。

隐患一：外需诱导重启？  2017年以来，中国对外贸易一改2015-2016长期同比负增长的状况：今年前5个月，中国货物贸易进出口总值10.76万亿元人民币，较去年同期增长近两成。今年一季度，货物和服务进出口对中国GDP的贡献达到4.2%。从回暖的外贸数据不难发现，短期内中国经济出现明显反弹主要得益於政府各项稳增长政策带动的投资向好，以及进出口由负转正对增长的贡献。

中国人民大学一项研究报告提醒说，今年以来外需对中国经济拉动作用日渐明显，经济存在重启外需诱导的增长模式的风险。2017年以来，随着投资增速的逐步回升消费增速持续放缓，消费-投资缺口再度缩小，总需求结构改善的局面可能会放缓甚至扭转。

今年世界经济特别是美国经济复苏，提振中国实现了外需拉动下的出口增长，并带动整个工业部门生产复苏。不过，有数据显示，二季度商品价格指数（CRB指数）同比增速较一季度已明显回落，这意味着三季度出口增速很可能回落，对国内经济增长的拉动力会相应减弱。2017年全球贸易复苏空间有限、不确定性较大，将制约中国进出口增速的边际改善。由於欧美国家贸易保护主义仍然存在，因此虽然上半年贸易状况较好，但下半年出口方面则依然存在不确定性。

隐患二：刺激模式未停？  在中国经济艰难筑底过程中，「中国式刺激」在上半年经济成绩单中仍未缺席。数据显示，截至3月底，中国政府与社会资本合作（PPP）的基础设施建设投资激增：项目数量约达1.2万个，总投资金额为14.6万亿元人民币。一年间，项目数量增加了59%，项目金额增长了70%。PPP的大干快上，显示以巨额投资来拉动经济增长的格局并未成为历史。投资大跃进之下，具有「乱建倾向」的基础设施建设计划也有可能成为不良资产扩大的温床。

除了PPP项目大量上马，政策性银行也将大量资金注入地方投资项目，商业银行大开水喉，房地产新开工项目遍地开花，原物料价格快速上扬，这些都加重了外界有关中国重走「刺激老路」的担忧。

在GDP竞标赛中，各级地方政府对「铁公基」的偏爱可谓由来已久。2000年，投资对增长的贡献率为22%，2007年攀升至44%，2010年则跃升至66%，2016年该比重仍高达42%。中国经济已从增量需求主导时代进入了存量需求主导时代，尽管需求总量依然庞大，但对经济的拉动力却已显著降低。如果按现有的模式迎接下一轮的增长，中国很难实现新周期的升级和发展。靠资本增长拉动经济增长，已是强弩之末。且中国经济杠杆用力已老，房价也在预支未来升幅，银行迫切需要去杠杆保安全，货币政策扩张周期已是无以为继。

挑战仍巨 拆弹仍艰

面对中国靓丽的经济数据，欧美投资者并没有被打动。从失速论、崩溃论，到穆迪调降中国评级，外界对中国经济成绩单的观感与国内仍存差距。2017年是十九大召开的政治年，也是经济触底的关键期，可谓是挑战仍巨，拆弹仍艰。

其一、防高杠杆风险  今年5月，国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级由Aa3调为A1，其理由是，中国债务的上升，会使得未来几年中国的财政实力会「受到一定程度的损害」，并导致中国的潜在增长未来几年很可能会放缓。穆迪在报告中指出，中国2018年政府直接债务余额将达GDP的40%，而2020年将达45%。而据英国报道，今年以来，中国已发生13例债务违约事件。

除了高企债务外，金融空转、脱实入虚、资产泡沫、多重杠杆等也不容小觑。高杠杆率是宏观经济传导不畅的主要原因，不仅是当前中国金融风险显著上升的根源，也造就了资金「脱实就虚」，而高杠杆率下的房价高涨造成的资源配置扭曲进一步加剧，也是中国经济潜在增速不断下降的根源。当前，中国房地产市场存在严重泡沫且商业银行体系与房地产捆绑到一起，可谓一荣俱荣，一损俱损。错综复杂的影子银行体系，特别是银行之间通过各种同业业务也纠缠在一起，并通过花式加杠杆最终投资於金融资产。

IMF报告显示，中国的银行资产总额已是GDP规模的3倍，信贷扩张速度过快，这种增长持续越久就会变得越危险，中国必须要在保持高增速和降低信贷风险这两个任务中作出权衡。此外，国有企业与地方政府杠杆率过高，最终去杠杆不排除需要中央政府投入大量资源「买单」。而中国经济仍高度依赖於基建与地产的驱动，部分低效率的企业部门仍占据大量的金融、土地等资源，导致最根本的财政金融风险并未有效消散，甚至在进一步集聚。由於当前阻碍宏观经济传导的核心在於高杠杆，这就需要进一步通过金融有序去杠杆来降低经济的总体杠杆率，从而为改革提供时间和空间。

其二、抗下行压力  除了高杠杆风险外，中国经济欲成功避免「二次探底」，仍有不少未竟之题。从国内外环境来看，当前中国经济的复苏动力来自於政策推动和国际周期的反弹，仅仅依靠出口带动经济周期似乎不太可能，外部环境的不确定性提升了中国经济增长的难度系数。

从国内看，楼市仍是「达摩克利斯之剑」，随着上半年中国密集出台楼市调控政策，房地产投资增速、开发商购置土地面积及新开工增速出现下滑，房地产销售情况则继续延续下行趋势。下半年楼市承压应是大概率事件，由此或影响上下游逾百产业。

在经济增速换挡、结构调整阵痛、前期政策消化「三期叠加」的背景下，宏观经济政策在稳增长与调结构之间面临着两难选择，供给侧结构性改革艰巨。而位列供给侧改革五项任务之首的「去产能」长路漫漫。中国的煤炭、钢铁、水泥、建材等多个行业均存在严重产能过剩。以钢铁为例，全国生产能力达11亿吨至12亿吨，而市场需求仅6亿吨至7亿吨。供给大大超过需求，势必导致产品销售不畅，企业只能打价格战、搞恶性竞争。据中国人力资源和社会保障部统计，煤炭、钢铁两大行业化解过剩产能将造成大约180万职工分流安置。关停淘汰「僵尸企业」必然面临职工分流安置、资产债务处置等问题。如何避免社会震荡，考验当局智慧。

今年是十九大中共换届之年，明年也迎来政府换届年。在中国既有的GDP锦标赛竞争模式下，不排除出现大干快上的「冒进」场面。此外，以国有投资对民资的挤出效应，国有和民营经济融合仍存障碍。今年民间投资虽有起色，保持正增长态势，但增幅仍在个位数徘徊，不想投、不敢投、投资不容易和不知该往哪里投，仍是造成近年来民间投资增速回落的重要原因。防止「国进民退」扩围升级，仍需当政者高度关注。

第三、避「经济政变」  近年来，不断上升的债务风险，不仅引起了外界关注，更已成为中国当政者的关注重点。当政者深知，如再不妥善应对并坚决遏制，不排除会爆发区域性危机甚至系统性危机的风险。已升级到4.0版的股灾，也一度让中国金融监管当局陷入被动。有分析认为，股灾背后更可能有外国势力做空中国；也可能有国内大鳄或权贵，乘机捞取经济及政治利益、甚至发动「经济政变」。

有观点认为，经济进入调整和下行期，前期所积累的一些金融风险就会不断暴露，同时也会出现一些新风险，甚至会出现各种金融风险的叠加，给金融安全稳定带来潜在的威胁。结合此前中共中央政治局学习，提出防范金融风险、甚至党管金融的连串不寻常动作，显示中国对「经济政变」已是警惕在心。「不忽视一个风险，不放过一个隐患」。拆解金融风险，铁腕管好金融，防范国外势力、内部大鳄以「经济政变」扰乱换届已是题中之义。因此，金融行业全面和从严监管将成为「主基调」，料会持续到十九大之后。

以持续改革取代刺激政策

所有这些风险和隐患、矛盾和问题的存在，均表明当前经济企稳向好的基础尚不牢固，决策者须看到短期复苏背后的隐忧和「二次探底」的可能。传统信贷扩张政策虽可以「以银票买时间」，但却无法替代改革。随着中国体量的增大，以及风险点的堆积，依靠改革提振经济的紧迫性正日益上升。没有改革护航，钞票堆出来的增长率不过是货币幻影，难以持久。唯有改革才能带来可持续的增长，才能启动真正的经济增长新周期。

因此，中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革。在国内周期性因素传导不畅、长期国际贸易总量增速有限背景下，需要通过新一轮改革开放解决中国宏观经济传导问题，以新动能作为启动新周期的「核心马达」。

在改革的方向选择上，市场化改革的大方向不可动摇。有些部门和地方在具体做法上以改革为名、行计划经济之实，需引起高度警惕，供给侧改革不能搞成「新计划经济」。要发挥市场作用，打破管制，释放投资空间，尤其是在第三产业投资领域为民营企业放开，对国企「与民争利」的冲动仍然不可掉以轻心。

在改革的路径选择上，应从纵向的产业政策，转向横向性的、功能性的、软性的产业政策，这种产业政策也须与竞争政策并肩而行。退潮刺激政策，接续改革红利，「金融收缩」的同时，实体经济可能会迎来新一轮上行周期，从而实现「实体回升」。而长短周期交叠之下，下半年中国经济的「筑底增质」才能进入白热化阶段。

用铁腕改革解决经济传导中的结构性问题，重塑中国经济增长路径，并进一步提升潜在生产率，可收到一石二鸟效果。但在复杂国内外形势下，稳增长和促改革均非一日之功，从宏观角度看，启动中国经济「新周期」，避「短周期」甚至「二次探底」，须依赖深入改革所释放的红利，并做好打持久战的准备。

编注：本文由香港《镜报》供稿。