十九大开启中国「政经新时区」

 

 

从改革立场来看，即便新周期到来，也并不意味?中国经济可以再度回到大干快干、大水漫灌、基建拉动、粗放发展的旧发展模式上来。拼资源、拼消耗、拼债务、拼环境时代已经一去不复返。旧模式的出清，新模式的建构才是启动新周期的先决条件。中国的政经新周期之路，就是自我革新和超越之路。

 

中共十九大10月18日拉开大幕，中国新政治周期将随之开启，中国经济会否同步进入新周期，为外界所关注。

乐观者认为，中国经济已告别过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，正站在「新周期」起点上。谨慎派则认为，长期货币超发、债务堆积、结构失衡以及改革迟缓，多年经济沉屙尚未真正迎来出清时刻。

经济新周期：另一个「国家牛市」？

近期中国部分经济数据有再度波动态势，显示经济回稳动能仍有待确认。加之金融风险、楼市泡沫、新计划经济抬头、地缘冲突风险升温等灰犀牛、黑天鹅不断，判言中国经济启动新周期仍为之尚早。

中国进入新政治周期，无疑需要稳定的经济环境护航，外界对十九大后同时开启「政经新时区」也有诸多期许。

对于现时中国经济而言，「新周期」不仅是指标层面的回暖，更是增长模式的全面升级。中国只有突破改革禁区、深水区，真正建立起经济增长新模式，完成新旧增长动能的转换，通过制度改革出清实体风险与金融风险，才能在十九大后政经新棋局中占据主动，再攀高地。

自2016年四季度以来，中国GDP季度同比增速已连续3个季度反弹。去年9月份开始，中国的PPI结束了54个月的负增长开始正增长。从全球经济大环境来看，今年也已显现出2008年美国金融危机以来最好的局面。数据的转暖，令中国经济开启新周期的声音渐盛。

有乐观经济学者认为，中国经济已告别过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，中国经济持续下滑的转捩点已经到来，中国经济已经完成了阶段性底部，供给出清与需求复苏，令中国经济走完增速换挡期「经济L型」，正站在「新周期」的起点上。从近期股市结构性牛市、债市调整、人民币汇率走强、商品上涨等市场表现看，均可验证新周期已经到来。

来自国际投行的一些预测数据也侧面呼应「新周期论」：花旗银行将今年三四季度中国经济增速预期分别从此前的6.5%和6.4%上调至6.7%和6.6%，并预计下半年中国经济仍将保持强劲增长，达成全年目标「几无悬念」。摩根大通将中国经济全年增速预期由6.7%上调至6.8%，认为中国有望继续成为全球经济的「稳定器」。英国央行在其通胀报告中说，英国央行基於过去4个季度的经济数据判断认为，中国经济已摆脱了过去两年来的风险，开始企稳。

乐观者判断认为，十九大后，新的政治经济周期的开启，也会使地方政府进入新的循环。一些基础性改革会全面展开，释放出诸多投资空间，特别是重点投入的一些战略性产业和服务性产业，未来空间更大。政府通过混改、PPP项目以及投资领域的全面放开，会为民间资本释放更多的空间。

偏执看空中国经济虽无根据，但由此判定，此轮经济增长已进入新周期却言之尚早。就现时中国而言，此轮增长属於新周期还是旧模式仍有争议。

事实上，不少分析认为，上半年中国经济的企稳，更多是周期性的反弹而非结构性改善：基建投资、房地产投资与国企投资贡献了新增投资的主要权重，而非来自自发性动力的民间投资。

从官方披露的经济数据看，7月份中国三大类投资增速已全面下滑：制造业、房地产投资增速均大幅回落，并创下2016年8月以来新低，1-7月份固定资产投资增速比1-6月份回落0.3个百分点，1-7月份房地产开发投资增速比1-6月份回落0.6个百分点，社会消费品零售总额增速比上月回落0.6个百分点。8月中国出口同比6.9%，再次创2017年以来新低，这一数据的进一步下滑，表明出口这一2017年经济重要发动机已开始降速。而从需求角度分析，投资将继续缓慢下滑，房地产投资增速也将延续销售下滑趋势。

谨慎经济学者认为，如简单以半年的反弹，就轻言中国经济已经告别多年的下滑，进入所谓的「新周期」，既是对中国经济短期的误导，更可能是对中国经济长期趋势的严重误判。放言新周期，不过是过去「国家牛市」的变体，倚重旧模式的增长只会是短暂的狂欢。

考虑到本轮全球经济复苏已进入下半场，复苏强度不会继续增强，去年以来支撑中国经济需求的「出口动能」可能已经见顶。此外，供给侧改革带来的政策红利也开始消退，需求面走软使得上游工业品价格上涨失去支撑。随着上轮政策刺激效果退潮，固定投资的全面降温引领7月经济数据的低迷，显示经济动能高峰已过，下半年中国经济将渐次步入短周期回落。

事实上，从当前经济周期角度观察，包括地产周期、库存周期、设备投资周期或多或少均有见顶或低迷迹象，经济下半年所面临的下行压力不容小觑。

对于一个经济调整周期而言，货币超发、债台高筑、结构失衡以及改革迟缓等，累积几十年的沉屙释放和清算过程不可能一蹴而就。而从供给侧改革来看，中国经济结构尚未出现根本性变化，当供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场并未完全出清之时，期待「新周期」开启显然还为之过早。

五大「灰犀牛」「埋弹」新周期

相对于黑天鹅事件的难以预见性和偶发性，灰犀牛并非随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率事件。就现时中国而言，与其关注新周期，不如关注已经有危险苗头的灰犀牛，这些风险点将为中国经济进入新周期埋下定时炸弹。

灰犀牛一：楼市泡沫  在中央政府和地方政府密集调控下，中国楼市泡沫仍不容小觑。国家统计局官员表示，近几个月房价预期仍在波动中，预期背后的根本动力是投资甚至投机而非刚性需求，要避免泡沫破灭带来预期的迅速下滑可能造成的灾难。

近年来中国家庭部门的杠杆率明显上升，5年前按揭率约为15%，目前已翻涨至30%，5年间杠杆率提高一倍。今年上半年，中国的按揭贷款余额达20万亿左右，但居民部门在银行的存款为60万亿，是按揭贷款的3倍。

中国楼市的过度繁荣，绑架了地方政府和金融机构，并殃及实体经济发展。吹大了资产泡沫，积累了坏账风险。从各国各时期的危机经验来看，一旦房地产这个超级资产价格崩盘，接下来就是严重流动性危机、金融危机，甚至是经济危机。因此，随?中国经济转型攻坚，解套「房地产」、消灭楼市灰犀牛，成为中国经济向前的必然逻辑，但知易行难。

灰犀牛二：债务高企  数据显示，中国2016年总体宏观杠杆率已攀升到GDP的279%。特别是非金融企业杠杆率从2008年的98%迅速攀升到2016年的197%，高於美国等发达国家。

IMF预计，到2022年，中国的非金融部门债务将超过GDP的290%。IMF明确指出，国际经验似乎表明，中国目前的信贷轨迹是危险的，出现一场破坏性调整的风险越来越大。更高的债务水平将减少北京方面的「财政空间」，以应对银行间市场的任何潜在危机或人们对理财产品「失去信心」；这类产品的销售支撑了中国影子银行业的快速扩张。

事实上，在债务不断攀升的同时，过去10年期间中国的「信贷效率」急剧恶化，需要越来越多的资金来产生同样数量的增长。IMF 称，2008年时，需要大约6.5万亿元人民币的新增信贷使名义GDP提高5万亿元人民币，到了2016年，同样的增长需要20万亿元人民币的新增信贷。野村证券认为，如一个国家在5年之内债务率上升幅度在30%以上，那么其发生危机的概率会大大提高。

灰犀牛三：「新计划经济」抬头  去产能位列中国供给侧改革五大任务之首。但有观点认为，目前出清僵尸企业的主流政策思路并非通过市场化方式处理，而是通过分配指标与文件等行政方式去产能。调控行政化，在去产能方面过度注重去产量，在一些机制体制的调整上还没有全面展开，市场难以形成均衡的良性循环。

如此情况，在需求端不变的情况下，供给端减产带来供不应求，催生了黑色商品为代表的大宗商品价格上涨，行政性的供给干预不仅提高了中国钢铁产业的平均成本，且降低了产业总体的国际竞争力。

供应侧改革变种为供给侧管理，「新计划经济」抬头令市场和舆论担忧：模糊「有形之手」和「无形之手」边界，意味?改革的落实将过多依赖於政治意愿，令改革推进打上不确定性。

一项研究调查分析了上市公司中的78家「僵尸企业」，结果发现2014年之前已丧失持续经营能力的这些企业，债务总额却不降反升，从2010年的0.25万亿元持续升至2016年的1.09万亿元。

灰犀牛四：中美贸易战  美国特朗普政府8月份宣布启动对中国301调查，虽然此项调查将历时一年，但有舆论认为中美已打响贸易战第一枪。在全球化逆潮汹涌、保护主义大行其道之际，白宫悍然举枪，绝非好兆头。

据中国海关数据显示：今年1-7月中美贸易总值为2.18万亿元，增长20.6%，美国已是仅次于欧盟的中国第二大交易伙伴。最近10年间美国对中国出口年均增长11%，几乎是同期中国对美国出口年均增速的两倍。

作为全球第一大、第二大经济体，美国出口的26%的波音飞机、56%的大豆、16%的汽车、15%的集成电路目的地是中国。美国商务部数据显示，2016年，美国从中国进口了4628亿美元的商品，从中国进口额约占美国进口总额的17%。

中美双方在各自产业链条已深入融合，一旦两国并爆发大规模贸易战，则必将导致「伤敌一千自损八百」的两败俱伤局面。由於中国对于美国的贸易依存度相当高，双方开战对中国扩大出口显非利好消息，无疑会令中美贸易乃至经济蒙上阴影。

灰犀牛五：地缘政治风险  目前中国的周边安全形势紧张程度可谓近年罕见：美朝之间互相威胁开战，萨德部署紧锣密鼓，直接将朝鲜半岛架上「火药桶」；非法越界的印军虽已撤回，但印度国内仍不时有「必须作好战争准备」的杂音出现；南海方面，域外大国随时等待时机挑拨事端；钓鱼岛问题也不时成为热点。老问题的久拖不决与沉渣泛起，与新问题的冒头浮现和诡异恶化，交织於一体。

地缘政治风险升温，复杂因素交错，已频频将贵金属避险情绪推向了高潮。世界黄金协会（WGC）近期报告显示，黄金ETFs资金从2016年10月开始不断增持黄金并屡创新高，多头维持强势，显示黄金价格对全球的经济提前反应的特点。此外，美元承压下挫，也佐证地区局势紧张情绪蔓延。

中国面临?复杂的周边环境，新老问题哪一个解决起来都不容易。而随?中国快速崛起、势力范围辐射周边的大背景下，类似紧张对峙和博弈事件还会不断出现，且频次可能会越来越高。

中国周边的紧张局势升级，无疑会投射至国内的经济发展上。最为敏感的股市「恐慌指数」上升，所可能触发的「骨牌效应」不得不防。

政经新棋局  改革落实锤

中国对十面埋伏的灰犀牛不能做「静音处理」，在十九大开启政经新棋局之时，定义「新周期」不仅是指标层面的回暖，更是增长模式的全面升级，产业结构等「内核」和「基因」的升级，显较数字层面的变化更为重要。

就当前中国经济的任务单而言，重大结构性改革触及实质性问题并如期实施，实体风险与金融风险双重出清，以及用市场手段压缩「新计划经济」空间，都是题中之义。7月份中央政治局会议在研判中国经济时特别提到，「要站在经济长周期和结构优化升级的角度，把握经济发展阶段性特征」。

所谓长周期，就是市场化语境下的供给侧改革。不可否认，在改革初期，用行政手段强推可起到立竿见影效果，但在改革中后期，如不能在合适的时机从行政手段转向市场手段，将会出现价格扭曲和资源错配现象。

衡量供给侧改革成效的标准不是如何干预企业生产，而是是否解放和发展了生产力。欲避免搞成「新计划经济」，就须让市场充当「话事人」，决定资源配置，而不是回到计划和管制经济。

此间观察家认为，「僵尸企业」的退出，不应靠政府决定谁「活」谁「死」、谁去谁留。强化行政干预，不利於市场作用的发挥，不利於债务风险的化解，甚至会进一步导致「国进民退」，结构僵化，效率低下。用市场化手段出清风险和旧模式：包括淘汰落后产能和有偿债困难的低效率企业，果断打破刚性兑付，让僵尸企业完成市场化清算，让微观主体重新面临正确的市场激励，才是正途。

在连续投资刺激下，中国经济诸多结构性问题需要重大改革的「长期疗治」，因此，对于十九大时区的中国经济而言，完成市场出清与提速重大改革可谓「车之两轮、鸟之双翼」。重大结构性改革的提速，不仅能通过提高实体投资回报率来改变金融空转、纠偏资金「脱实入虚」并消化金融风险，且可通过提振生产率增强中国经济向上动能，并为民营企业创造新的发展空间。

除改革提速外，让改革落子触及实质性、关键性问题，啃下国企混改、财政税收等「硬骨头」，才能突破改革禁区、深水区，激发经济新动能。

从改革立场来看，即便新周期到来，也并不意味着中国经济可以再度回到大干快干、大水漫灌、基建拉动、粗放发展的旧发展模式上来。拼资源、拼消耗、拼债务、拼环境时代已经一去不复返。旧模式的出清，新模式的建构才是启动新周期的先决条件。一言蔽之，出清才有出路，改革才有未来，中国的政经新周期之路，就是自我革新和超越之路，除此别无选择。