为什么加拿大央行会比大多数人估计的更快降息，而且降息幅度还更大？
Why is the Bank of Canada cutting interest rates sooner and deeper than most expected?
来源: 大中网/096.ca 王飞
（大中网/096.ca讯）加拿大环球邮报（Globe and Mail）发表了一篇David Rosenberg的评论，他自己创建了Rosenberg研究公司，也每天撰写（Breakfast with Dave）经济报告。他评论说，在疫情以及随之而来的所有政策反应和经济扭曲之后，几乎每个国家都对当今的"中性"（neutral）利率到底是多少存在着相当大的争议。在加拿大，金融街（Bay Street）和加拿大央行的共识是实际利率已经出现结构性上升。
今天你也许关心的话题：
加拿大于 2024 年出台的新法律和新规定，以及它们对你的影响（下）
“邹至蕙精通讨价还价，但她有发展多伦多的远见吗？”
为什么要在一月底之前花掉你手中的所有礼品卡？
这个共识可能有误解，这将是加拿大央行被迫提前进入降息模式的主要原因，也是加元汇率走低的理由。
需要明确的是，中性利率（R-star）是指在这个利率水平下，经济可以在不产生通胀压力，且就业充分的情况下全速运行的利率, 这样既不会引发过度通胀，也不会导致产出缺口。中性利率由经济基本面（而非周期性因素）决定，可以看作使投资需求与储蓄流动达到平衡的利率。
不难发现，生产率下滑、收入不平等扩大、对安全资产的需求增加等因素会拉低中性利率，这些因素超过了移民和公共债务带来的抵消压力。目前的证据表明，未来加拿大的中性利率将走低，而不是持续走高。
在生产率竞争中落后意味着中性利率不仅会走低，而且要比美国低（目前的债券市场似乎在一定程度上反映了这一点），这对加元是长期利空，对固定收益市场则是利好。
自 2022年3月以来，加拿大央行将隔夜利率提高了475个基点至5%，实施了自上世纪 80 年代末以来最激进的加息周期。尽管货币政策是限制性的，但如果中性利率走低，加拿大央行从"限制性"货币政策转向"中性"货币政策所需的时间就越长。
要衡量货币政策的立场，央行行长必须知道货币流通中货币供给与货币需求是否均衡。如果隔夜利率高于名义中性利率（实际中性利率加上2%的通胀目标），货币政策就是限制性的，否则就是宽松的。加拿大央行在 2023 年 10 月发布的最新货币政策报告中，将中性利率的衡量标准维持在 2022 年估计的 2%-3%（扣除通胀后的实际利率为 0%-1%）范围内不变。与此同时，纽约联储（NYF）将其估计值（按通胀调整后计算）从 2022 年第三季度的 1.7%下调至 2023 年第三季度的 1.3%，名义值为 3.3%（即1.3%+2%）。
由于中性利率是一个难以观测的变量，因此同期的估计值具有显著的不确定性。央行行长麦克莱姆（Tiff Macklem）似乎并不被央行的模型所说服，他在2023年11月份表示，"有理由相信中性利率更有可能走高"。前副行长博德里（Paul Beaudry）在2023年6月份的说法更是雪上加霜： "风险似乎主要倾向于中性利率上行。"
博德里认为中性利率走高的理由有：
i) 加拿大人口结构老龄化；
ii) 因中国不断降息而导致的全球储蓄缩水；
iii) 加拿大收入不平等可能缓解；
iv) 向绿色技术转型和人工智能进步导致投资需求增加
然而，有更多理由认为中性利率正在走低而非走高。在过去 13 个季度中，有 12 个季度的劳动生产力下降，比去年同期水平低 2.5%。与美国不同的是，加拿大的生产力不但没有回升，而且继续呈长期下降趋势，现在加拿大的生产力已经回到了 10 年前的水平。虽然人工智能将来能提高生产力的发展，但面对等待家庭的大规模去杠杆化和长期低迷的商业投资，它们不太可能在短期内起到足够的推动作用。随着加拿大家庭预期房贷月供增加，会加紧储蓄，而企业将不得不在滚动债务、以更高成本偿还债务或清偿债务之间做出选择。无论哪种情况，未来的投资需求都将变得孱弱无力，从而拉低中性利率。
中性利率的另一个主要决定因素是财富/收入不平等。加拿大个人净财富的基尼（Gini）指数（衡量财富不平等的指标）在 2020 年至 2022 年期间逐渐加剧，现在该指数为 0.74，是自 2007 年以来的最高水平。2023 年，加拿大不平等现象更加恶化，低收入消费者将承担大部分通胀负担。随着中低收入家庭遭受食品和住房价格上涨以及失业率上升的影响，这种不平等的趋势很可能会持续下去。与此同时，高收入家庭在商品和服务上的支出占其收入的比例要小得多。他们很可能是资本所有者，在这种情况下，他们从住房开销上升和固定收入领域的反弹中获益。收入/财富不平等的加剧将拉低中性利率，因为富人往往比普通家庭储蓄更多。
在人口方面，加拿大的中性利率既有上行风险，也有下行风险。根据加拿大统计局的数据显示，2023 年第四季度移民登陆同比增长 3.2%，是 1958 年以来的最高年增长率。以移民为主要的人口增长正在推高劳动力供应，从而通过更高的潜在 GDP 增长推高中性利率。超过三分之二的新移民年龄在 25 岁至 64 岁之间，为加拿大急需的劳动力供应做出了贡献。
随着老龄化人口增多，他们会储蓄更多资金，为更长的退休生活做准备，但一旦年老，储蓄就不那么多了。由于 65 岁以上人口占加拿大总人口的比例达到创纪录的22.4%，减少的储蓄将对中性利率产生进一步的上升压力。然而，人口老龄化也会对政府支出造成上升压力，也迫使企业主有动力提高在职劳动力的生产力。总体而言，很难说总储蓄的减少是否足以影响中性利率。
最后，加拿大的整体经济债务（占GDP的 337%）略高于美国（占GDP的335%）。过高的债务负担会拖累未来的经济增长，比如日本整体经济债务占GDP高达 658%，导致日本经济长期低迷。我们可以看到各种力量的平衡都指向中性利率走低，这意味着加拿大央行越是保持观望，不将隔夜利率调低，货币条件最终就会出现不理想的收紧，而目前的经济按实际价值计算已经趋于平缓。那么，当加拿大央行最终下调隔夜利率时，其幅度必须低于当前 2% 的中性估计值。
今天你也许关心的话题：
加拿大于 2024 年出台的新法律和新规定，以及它们对你的影响（下）
“邹至蕙精通讨价还价，但她有发展多伦多的远见吗？”
为什么要在一月底之前花掉你手中的所有礼品卡？
这个共识可能有误解，这将是加拿大央行被迫提前进入降息模式的主要原因，也是加元汇率走低的理由。
需要明确的是，中性利率（R-star）是指在这个利率水平下，经济可以在不产生通胀压力，且就业充分的情况下全速运行的利率, 这样既不会引发过度通胀，也不会导致产出缺口。中性利率由经济基本面（而非周期性因素）决定，可以看作使投资需求与储蓄流动达到平衡的利率。
不难发现，生产率下滑、收入不平等扩大、对安全资产的需求增加等因素会拉低中性利率，这些因素超过了移民和公共债务带来的抵消压力。目前的证据表明，未来加拿大的中性利率将走低，而不是持续走高。
在生产率竞争中落后意味着中性利率不仅会走低，而且要比美国低（目前的债券市场似乎在一定程度上反映了这一点），这对加元是长期利空，对固定收益市场则是利好。
自 2022年3月以来，加拿大央行将隔夜利率提高了475个基点至5%，实施了自上世纪 80 年代末以来最激进的加息周期。尽管货币政策是限制性的，但如果中性利率走低，加拿大央行从"限制性"货币政策转向"中性"货币政策所需的时间就越长。
要衡量货币政策的立场，央行行长必须知道货币流通中货币供给与货币需求是否均衡。如果隔夜利率高于名义中性利率（实际中性利率加上2%的通胀目标），货币政策就是限制性的，否则就是宽松的。加拿大央行在 2023 年 10 月发布的最新货币政策报告中，将中性利率的衡量标准维持在 2022 年估计的 2%-3%（扣除通胀后的实际利率为 0%-1%）范围内不变。与此同时，纽约联储（NYF）将其估计值（按通胀调整后计算）从 2022 年第三季度的 1.7%下调至 2023 年第三季度的 1.3%，名义值为 3.3%（即1.3%+2%）。
由于中性利率是一个难以观测的变量，因此同期的估计值具有显著的不确定性。央行行长麦克莱姆（Tiff Macklem）似乎并不被央行的模型所说服，他在2023年11月份表示，"有理由相信中性利率更有可能走高"。前副行长博德里（Paul Beaudry）在2023年6月份的说法更是雪上加霜： "风险似乎主要倾向于中性利率上行。"
博德里认为中性利率走高的理由有：
i) 加拿大人口结构老龄化；
ii) 因中国不断降息而导致的全球储蓄缩水；
iii) 加拿大收入不平等可能缓解；
iv) 向绿色技术转型和人工智能进步导致投资需求增加
然而，有更多理由认为中性利率正在走低而非走高。在过去 13 个季度中，有 12 个季度的劳动生产力下降，比去年同期水平低 2.5%。与美国不同的是，加拿大的生产力不但没有回升，而且继续呈长期下降趋势，现在加拿大的生产力已经回到了 10 年前的水平。虽然人工智能将来能提高生产力的发展，但面对等待家庭的大规模去杠杆化和长期低迷的商业投资，它们不太可能在短期内起到足够的推动作用。随着加拿大家庭预期房贷月供增加，会加紧储蓄，而企业将不得不在滚动债务、以更高成本偿还债务或清偿债务之间做出选择。无论哪种情况，未来的投资需求都将变得孱弱无力，从而拉低中性利率。
中性利率的另一个主要决定因素是财富/收入不平等。加拿大个人净财富的基尼（Gini）指数（衡量财富不平等的指标）在 2020 年至 2022 年期间逐渐加剧，现在该指数为 0.74，是自 2007 年以来的最高水平。2023 年，加拿大不平等现象更加恶化，低收入消费者将承担大部分通胀负担。随着中低收入家庭遭受食品和住房价格上涨以及失业率上升的影响，这种不平等的趋势很可能会持续下去。与此同时，高收入家庭在商品和服务上的支出占其收入的比例要小得多。他们很可能是资本所有者，在这种情况下，他们从住房开销上升和固定收入领域的反弹中获益。收入/财富不平等的加剧将拉低中性利率，因为富人往往比普通家庭储蓄更多。
在人口方面，加拿大的中性利率既有上行风险，也有下行风险。根据加拿大统计局的数据显示，2023 年第四季度移民登陆同比增长 3.2%，是 1958 年以来的最高年增长率。以移民为主要的人口增长正在推高劳动力供应，从而通过更高的潜在 GDP 增长推高中性利率。超过三分之二的新移民年龄在 25 岁至 64 岁之间，为加拿大急需的劳动力供应做出了贡献。
随着老龄化人口增多，他们会储蓄更多资金，为更长的退休生活做准备，但一旦年老，储蓄就不那么多了。由于 65 岁以上人口占加拿大总人口的比例达到创纪录的22.4%，减少的储蓄将对中性利率产生进一步的上升压力。然而，人口老龄化也会对政府支出造成上升压力，也迫使企业主有动力提高在职劳动力的生产力。总体而言，很难说总储蓄的减少是否足以影响中性利率。
最后，加拿大的整体经济债务（占GDP的 337%）略高于美国（占GDP的335%）。过高的债务负担会拖累未来的经济增长，比如日本整体经济债务占GDP高达 658%，导致日本经济长期低迷。我们可以看到各种力量的平衡都指向中性利率走低，这意味着加拿大央行越是保持观望，不将隔夜利率调低，货币条件最终就会出现不理想的收紧，而目前的经济按实际价值计算已经趋于平缓。那么，当加拿大央行最终下调隔夜利率时，其幅度必须低于当前 2% 的中性估计值。
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