反思当年互联网泡沫崩盘的惨剧，我发现今天炒股的人再次忽视了投资市场最简单的一道数学题（评论）

（大中网/096.ca讯）加拿大环球邮报（Globe and Mail）日前刊登了西瓦拉詹（Sam Sivarajan）的评论。

西瓦拉詹（Sam Sivarajan）是一位演讲者、独立顾问以及三本投资与决策类书籍的作者。他还撰写两份免费的Substack专栏，主题分别是决策思维与美好生活。

评论说， 2002年，当互联网泡沫崩盘后的废墟仍在冒着余烟时，Sun Microsystems首席执行官麦克尼利（Scott McNealy）被问及当年公司股票曾以销售收入十倍估值交易的疯狂时期。

他解释说，如果估值合理，Sun Microsystems必须连续十年将每一美元的收入全部作为股息发放给股东，即它不能支付产品成本、不能支付3.9万名员工的工资、不能缴纳税款、不能进行任何研发的情况下才能弥补投资者的账面损失，而且收入还必须继续增长。随后，他说出了那句广为流传的话：“你们当时到底是怎么想的？”

Sun公司的股价曾从约5美元一路飙升至64美元，随后又跌回个位数。麦克尼利亲眼见证了狂欢结束，并略带调侃地评价当年的那些买其公司股票的人。

他讲的算术并不复杂，不是什么高深的科学，而是任何谨慎投资者在高价买入股票前都可以做的一道简单估算题。问题在于，在泡沫最疯狂的时候，几乎没有人愿意做这么一个简单的数学题。

这个故事值得牢记，因为目前绝大多数投资者又忘了这道简单的数学题。

资产管理公司GMO计算，截至2025年10月31日，市销率超过10倍的公司占美国股市总市值的比例略高于30%。到2026年6月，市场评论估计这一比例已升至约51%。在互联网泡沫最疯狂的时期，标普500指数中仅约有29家公司以超过10倍销售额交易；而今天，这一数字已达到约40家。时代不同了，但数学题却没有改变。

估值指标在过去两次的市场崩盘前均悄悄亮起红灯。如今，它再次亮起红灯。

席勒（Robert Shiller）的周期调整市盈率（CAPE）接近40倍（长期平均约为17倍），历史上仅在1999年底互联网泡沫顶峰时达到过这一水平。巴菲特指标——即股市总市值与GDP之比——今年5月达到195%，高于2000年互联网泡沫破裂前的水平。巴菲特（Warren Buffett）本人在过去近两年里一直在抛售股票。

市场高度集中进一步放大了崩盘风险。到2026年初，摩根大通（J.P. Morgan）策略师指出，市值最大的20家公司已占指数总权重的一半以上。这种集中程度在过去50多年中从未出现过。

按市值加权指数相对于等权重指数的领先幅度，创下有记录以来最大的三年差距，甚至超过了上世纪90年代末互联网泡沫时期。有数千万退休人的钱投在这个市场里。他们以为自己投的是美国蓝筹股、而且是分散投资。但仔细一看，他们的钱已经在不知不觉中悄悄变成了对少数人工智能概念股的集中，而不是分散押注。

这一问题让许多人不安。大型科技公司今年预计将在人工智能领域投入近6600亿美元，而咨询公司贝恩（Bain & Co.）估计，到2030年，整个行业需要实现约2万亿美元的年度收入，才能证明这些巨额投资是合理的。而麻省理工学院（MIT）一项被广泛引用的研究发现，95%的企业至今尚未从生成式人工智能中获得可量化的回报。

更令人担心的是，这种狂热炒股已经从少数明星企业扩散到更广泛的领域。互联网泡沫破裂时，尽管损失惨重，但主要局限于网络科技股。而这一次，人工智能溢价已经渗透到整个相关基础设施体系。半导体行业自然是最直接的受益者。英伟达（Nvidia）的市销率接近40倍，其同行估值也水涨船高。

但这种外溢效应并不止于芯片行业。像Vistra和Constellation Energy这样的独立发电企业，原本只是增长缓慢的公用事业公司，如今却被视为人工智能概念股。自2024年初以来，Vistra股价上涨超过300%，其走势与数据中心和芯片股高度同步，而不再与电力行业同行一致。当一家核电运营商被市场按照半导体公司的标准定价时，问题已经不再是市场是否被过度炒作，而是有多少相关行业已经被卷入同一个漩涡之中。

真正刺破市场泡沫的，很少是某一个新闻事件。互联网泡沫并不是因为某家公司业绩不达预期而破裂；它是在美联储连续加息一年后，当那些愿意忽视麦克尼利所说“数学题”的投资者突然拿不出钱补仓时时崩溃的。1929年股市崩盘以及1973至1974年“漂亮五十”（Nifty Fifty）泡沫瓦解，也遵循着相同的剧本：货币政策收紧、资本成本上升，以及投资者逐渐意识到，当前股格已经提前透支了一个无法按时到来的未来。真正的触发点往往是折现率上升迫使市场重新计算估值的那一刻。

而这一刻或许已经近在眼前。6月5日星期五，纳斯达克指数单日下跌超过4%，创下自去年10月以来最糟糕的表现。博通（Broadcom）未提高人工智能业务前景预期，美光科技（Micron）股价暴跌13%，同时远超预期的就业报告推动长期美国国债收益率重新超过5%，再次引发市场对美联储加息的担忧。究竟这只是一次短暂调整，还是更大风暴的开端，目前还无人能够断言。

投资者并不需要准确预测市场那些暴涨的股票，他们只需要认真思考麦克尼利提出的问题。他们完全可以提前决定，如果美联储利率继续上升，自己将如何应对，而不是等到市场出现重大调整时才仓促寻找答案。

Sun公司当年的宣传口号是：“We put the dot in dot com（我们支撑互联网时代的‘dot’）。”如今，该公司旧总部已经归属于Meta。办公大楼仍然存在，而那场狂热早已烟消云散。麦克尼利的问题同样在空中回荡：

“你们当时到底是怎么想的呢？”